光大证券:一旦告别高增长 消费股会集体杀估值吗?

2019-11-24 19:25:41

[摘要] 消费龙头虽有能力通过垄断提升集中度,低增长可能推迟到来但无法避免,“pe-g”模式下消费股似有集体“杀估值”风险。国内消费龙头将来增速放缓后未必会整体“杀估值”。又是否意味着即便告别高增长之后,中国消

来源:光大证券

必要的

未来,国内消费类股将不可避免地披上“真正增长”的外衣。在宏观层面,投资将被用来对冲未来不可持续的经济衰退。在新模式下,产业结构将由消费主导,消费类股将具有比较优势。然而,劳动人口的减少可能导致潜在的经济增长率长期下降到4%,消费的高增长将是不可持续的。结合美国的经验和国内消费结构,传统商品消费在未来也将面临结构性下降的压力。尽管消费领导者有能力通过垄断增加集中度,但低增长可能会被延迟,但却无法避免。在“pe-g”模式下,消费类股似乎有集体“扼杀估值”的风险。

海外消费类股pe的成熟度不低。通过比较中外消费类股的估值,发现海外领军企业普遍进入成熟期,业绩增长率远低于中国,甚至出现负增长,但两者的pe水平相差不大。我们认为,根源在于不同生命周期阶段的不同估值体系,海外领先pe的稳定性意味着“pb-roe”关系的稳定性。在美国市场,消费行业长期以来表现优于S&P 500,其市盈率比S&P 500倍(不包括经济衰退)有1%-20%的长期溢价。

美国股票消费领先牛市和高估值的三大支撑:高净资产收益率、回购和股息以及无风险利率下调。(1)长期以来,与整个市场相比,消费行业的净资产收益率相对较高。超额回报与净资产收益率变化高度相关,但与利润增长率相关性较弱。行业相对pb与相对roe的相关系数为0.59。上述关系仍然建立在个人股票层面,但净资产收益率在其他行业的重要性不如消费类股票明显。(2)美国股票消费领袖没有办法提高净利率和资产周转率。为了保持高净资产收益率,他们主要依靠股票回购和股息来优化资本结构。报告显示,现金和股东权益都下降了,财务杠杆增加了,股票价格的增长远远高于市场价值的增长。从股息收益率来看,美国股票消费行业长期高于S&P 500,并逐渐超过10年期美国国债收益率。领先的高派息率加上回购增厚每股收益意味着长期投资者的稳定年回报率为3-4%。(3)利率持续下降,降低了股票回购的机会成本。在ddm估值中,消费者领导者具有利润和红利稳定、可持续增长率低和风险溢价低的特点。外部无风险利率几乎是定价中最关键的因素。日用消费品行业相对收入变化与无风险利率的相关系数为-0.46。自2010年以来,相对市盈率与无风险利率的相关系数已达到-0.76。美国债务利率最近大幅下降,也成为美国主要消费类股价格创出新高的驱动力。

在未来国内消费主导者的增长率放缓后,它不一定会“扼杀”整体估值。国内消费类股已进入低增长阶段,有可能从“市盈率”估值框架转向“市盈率”。随着大量现金积累,资本支出减少,bv不再扩张,投资者可能放松对业绩增长的要求。净资产收益率已成为决定盈利能力和股息的关键指标,并将受到投资者的更多关注。目前,国内消费领先企业账面现金流量充裕,资本支出比重下降,回购与股利的横向比较还有改进空间。他们有能力优化资本结构,保持高净资产收益率。此外,在“无投机住房”解决中国非典型滞胀的可能性下,市场利率有望长期下降,降低企业回购和分红成本。此外,无风险利率的下降将有力支持消费领导者在成熟期的估值。在a股中具有垄断优势的消费领导者可以长期保持乐观。

风险警报

1.经济下行速度超出预期;2.利率没有充分下降。

文本

自2016年以来,与几乎保持不变的上证综指相比,作为价值投资基准的消费类股已经退出了这个引人注目的市场。面对消费类股单边上涨的趋势,各种各样的标签解释层出不穷,“核心资产一直在上涨”将这一神话推向了极致。6月中旬,当所谓的“核心资产”全盛时,我们提出“下半年中小型创作风格盛行”的“[1”,此后市场风格似乎更多地从价值股转向成长股。从微观角度来看,引发这种轮换方式的一个重要动机是,洋河股份、涪陵榨菜和东鹅角等前白马消费者报告的业绩增长率下降。茅台在2018年发布第三季度业绩时也出现了同样的情况。

[1“大博弈中的弱势美元——2019年下半年a股投资策略”,谢超、陈志中、黄亚茹、李进,2019年6月13日

[2]使用指数比率。大指数和小指数是沈万大指数和小指数。中信的增长和消费是中信风格指数中的增长和消费指数。

[3]采用指数比率,损失和价值指数分别为神湾损失股票指数和价值股票指数。

这实际上从反面证明,在过去三年消费白马牛市的背后,仍然有一个基本的投资逻辑,即业绩支撑。正是高增长推动了消费类股的牛市,这本质上是一种挂钩定价模式。然而,随之而来的一个令人担忧的推论是,随着中国实际国内生产总值增长率在未来5-10年内逐渐降至4%左右,[4],消费类股的业绩增长率可能会随着总体趋势而放缓。一旦消费类股的业绩增长放缓,当前的盯住美元定价模式是否意味着消费类股将集体“扼杀估值”?

[4 .“a股还会养牛吗——战略方法的第五个:政策经济周期和估值养牛”,谢超、陈志中、黄亚茹、李进、黄宋凯,2019年8月28日

[5 .“a股还会养牛吗——战略方法论的第五个:政策经济周期与估值养牛”,谢超、陈志中、黄亚茹、李进、黄宋凯,2019年8月28日

对于这种担心,海外市场可能会给我们一些启示。随着发达经济体长期进入低增长阶段,许多海外消费类股的业绩增长已经明显放缓,甚至进入收入或净利润增长率为0的阶段。有趣的是,即使海外消费类股的增长率很低,它们仍能保持高估值水平。什么因素支持这一点?如果今天的海外消费类股是中国消费类股的明天,这是否意味着中国消费类股估值逻辑的改变?这是否意味着即使在高增长之后,中国消费类股仍能保持高估值?本报告将详细分析这些问题。

在a股中,基于“市盈率”模型为消费者股定价似乎是合理的。根据世界银行基于购买力平价对各国经济数据的估计,1980年中国目前的人均国内生产总值只有美国的60%左右,而1980年人均消费支出还没有达到美国的35%。中国的消费市场仍有广阔的空间。国内居民消费支出水平保持中高增长率,主导产业向子行业集中程度提高。绝大多数国内消费股本质上仍然是成长股。因此,我们在2018年初提出了“消费是真正的增长”的判断[6]。成长型股票最突出的特点是业绩的快速增长,由于预期业绩的高增长率可以消化高估值,pe估值中心通常由未来消化估值的速度决定,即pe与未来可持续的预期利润增长率成正比,即“pe-g”估值框架。

[6]《2018年a股投资策略:新模式下的价值重估》,谢超,张安宁,2018年1月3日

为了探讨市盈率与消费类股利润增长率的关系,我们以餐饮行业和家电行业为例,采用消除指数影响的方法构建了相对市盈率[7]和相对净利润增长率[8],并对两个行业进行了回归分析。结果表明,相对市盈率与相对净利润增长率呈显著正相关,相关系数均在显著性水平5%时通过检验(图6和图7)。由于peg=pe/g,行业的相对pe与相对增长率有稳定的函数关系,表明peg处于相对稳定的水平。“pe-g”估值框架仍然适用于国内消费行业。

[7]国内股票或指数的相对市盈率为研究对象

[8]国内股票或指数的相对净利润增长率是研究对象的增长率减去范德比尔特公司的增长率

从个股角度来看,消费者领导者的pe估值也与利润增长率有明显的同步变化关系(图10、11和12)。由于增长率中基数效用的存在,波动性往往很大,所以在" pe-g "估值框架下,pe也有很大的波动性。尤其是对于过去利润增长较高的股票,当业绩超出预期并下跌时,将会延长消化估值的时间。当市场根据最近的表现线性推断未来的表现,而未来的增长率预计会下降时,就会出现股价、市盈率中心和增长率同时下降的“扼杀估值”现象。

以茅台的两次“杀价”为例,基本上只持续了1-2个季度,但大幅下跌给投资者带来了严重损失。一度,茅台在2014年初的pettm只有8次。然而,2018年第三季度的下降部分是由于前一年的基数较高,而不是由于市场对该公司产品需求的显著变化或对护城河的影响。因此,在悲观预期被篡改后,股价再次创新高。

尽管消费者领导者长期依赖核心竞争力形成垄断优势,但短期绩效扰动并不影响公司的长期竞争力,从决定可持续增长率的净资产收益率指数(g =净资产收益率*保留率)来看,其净资产收益率仍保持在相对较高的水平。然而,在消费者领袖的估值经过三年的系统性改善后,pe估值暗示了相对较高的增长率,这也使得投资者对中短期业绩增长极为敏感,并担心业绩增长下滑造成的不利估值。那么,国内消费行业的这种高增长率能否长期保持,可能会对未来的估值中心在“pe-g”估值框架下是否整体下移产生重要影响。

从产业结构的变化来看,中国正面临着类似于20世纪80年代美国消费类股牛市的局面。自2000年以来,投资一直是经济增长的主要驱动力。经过10年的黄金发展,对gdp的拉动作用明显缩小,对消费的拉动作用逐渐增强。2015年后,消费对经济增长的贡献率开始超过投资,2018年比投资高3个百分点,与国内消费类股近3年的黄金时期相吻合。

另一方面,根据国内生产总值支出法(gdp expenditure law)的统计,尽管居民消费支出的增长率和整体gdp增长中心都在明显下降,但自2011年以来,居民消费支出的增长率却大幅上升,这改变了长期以来被投资增长抑制的局面。从消费行业的相对繁荣来看,中国确实与美国在80年代相似,但这种模式在未来还能继续吗?

根据图17,在劳动力人口增长于2008年达到峰值后,人口红利开始下降,并进入金融周期的后半期,其特征是泡沫经济以抵消劳动力增长的下降。然而,从2013年开始,劳动力人口基本进入零增长阶段,2018年后的未来10年将继续经历负增长,这意味着过去一年以投资增长对冲经济衰退的模式不再可行。10从国内生产总值支出法的角度来看,从投资到消费主导的经济发展模式的转变很有可能在未来进一步加强。此外,从长期资本收益率下降的角度来看,未来居民储蓄率的高概率将延续过去10年的下降趋势,这也将有利于消费在产业结构中比重的提高。基于美国20世纪80年代的经验,我们认为,在新模式下,消费行业有望拥有长期的比较优势,消费类股有长期超额回报。

[9]左轴上的一个单位代表50万劳动年龄人口的增加,或名义国内生产总值的1个百分点。

然而,从另一个角度来看,1998-2008年是国内劳动力要素增长呈上升趋势的时期,这与中国经济增长趋势的过程相对应。此后,人口红利的下降也导致了中国国内生产总值增长的长期下降趋势。根据联合国人口办公室(UN Population Office)发布的数据,2028年,中国劳动要素的下行增幅将继续下降至-900万/年,这意味着长期下行的经济周期将会继续。根据我们的“a股也养牛吗?”根据文章中的估计,“国内生产总值的潜在增长率需要下降到4%左右才能结束。”这意味着,尽管未来消费行业将具有比较优势,但在实体经济长期衰退的背景下,目前国内消费行业的高增长率势必难以长期保持。

在居民的具体消费结构方面,我们按照可比标准[10]对中美居民的消费数据进行了处理。国内食品、酒精、烟草等日常消费占居民消费结构的比重最高。尽管有所下降,但仍大致相当于20世纪60年代和70年代的美国水平。中国在娱乐、教育和其他服务上的支出不到14%,因为两国的文化差异决定了美国居民在享乐支出中所占的比例更高。从20世纪70年代中期到80年代,国内服装消费和医疗保健支出的比例接近美国,分别呈现明显的下降和上升趋势。因此,考虑到所有因素,目前的国内消费结构可能与美国在1970年代和1980年代的消费结构相似。

[10]这些数据来自美国经济分析局,但它是按照与中国相同的口径处理的。中国的食品支出统计包括外地膳食,所以美国的日常食物、酒精、烟草和外地膳食都加在一起。同时,美国的服务消费统计范围略大于中国。

借鉴美国的经验,随着人均可支配收入的增长,未来服务消费的比重将继续增加,传统商品消费的比重将逐渐下降,国内也朝着这一趋势发展。由于近15年来中国的粗出生率一直保持在1.2%的相对较低水平,20世纪60年代人口出生高峰期出生的人口将逐渐进入老龄化阶段,医疗进步将延长人口的平均预期寿命,中国人口结构的老龄化趋势正在加快。在人口老龄化的格局下,休闲旅游和医疗保健支出的增加将增加服务消费的比重,商品消费结构可能会继续下降。由于食品、酒精、烟草、服装和日用品等商品支出在居民消费支出中所占的比重可能会继续下降,未来相关产业的增长率可能会低于居民消费支出的增长率。

[11]国民居民的统计口径始于2013年。

因此,尽管未来消费将主导产业结构,但消费行业的总体增长率可能高于国内生产总值。然而,未来潜在经济增长率的长期下降趋势将制约消费行业的高增长率。此外,居民消费结构调整可能会增加服务消费支出(教育、娱乐、医疗等服务)的比重,传统商品消费支出也将面临结构比重下降带来的增长下降压力。

在行业增长相对缓慢的情况下,如果行业领导者能够不断增加市场份额,他也可以保持高增长,成为牛市。根据1960年至1990年美国制造业的产业集中度,以消费者为导向的制造业的产业集中度继续上升,食品和饮料制造业的产业集中度从1963年的35%上升到1992年的48%,鞋类和家具制造业略有上升。然而,现阶段制造业的产业集中度并没有增加。

决定产业集中度的重要因素是规模效应、产品差异化和[前期投资形成的无形资产。虽然工业往往形成规模经济,但当技术进步不能持续提高生产效率时,生产往往会超过最佳经济规模。因此,美国工业企业集中度下降的重要原因是现阶段全要素生产率增长率明显下降(图24)。增加消费制造业集中度的逻辑主要在于产品差异化。在市场经济中,这种差异通常来自品牌[。餐饮等子行业的领导者通过前期大量广告投入和后期口碑传承形成品牌意识。可口可乐与其他类似饮料在口味上可能没有太大差异,但在产品识别形成后,它将获得垄断权,在其他新进入的竞争对手被挤出市场后,行业集中度将显著提高。

[12]结论来自普赖尔(1994)“美国制造业竞争的演变”和穆勒(1974)“工业市场集中趋势,1947年至1970年”的经验结果。

[13]垄断、循环和巴纳姆的核心资产——战略方法论四:长期超额收入的来源,谢超、陈志中、黄亚茹、李进、黄宋凯,2019年7月21日

从国内餐饮行业主要子行业的竞争格局来看,目前只有乳制品行业和啤酒的cr4高于35%,而白酒和调味品的cr4分别低于20%和10%。从绝对浓度水平来看,美国食品饮料行业没有一个行业超过1992年的平均水平。在过去的三年里,除了啤酒以外,所有分部门的结构都发生了变化,工业集中程度显著提高。通过计算几个子行业领导者的毛利率,我们可以发现它通常高于相应行业上市公司的毛利率中位数。正是长期持续的投资形成了差异化品牌,使得消费领导者的产品溢价长期存在。品牌形成的垄断也是我们相信该行业未来集中度将继续增加的一个重要原因。消费者领袖的需求增长仍将优于行业平均水平。

[14]由于并非所有行业领袖都已上市,因此这里主要选择上市公司。调味品和啤酒行业的第三或第四大公司可能是未上市公司,但预测误差有限,不影响分析结果。

对于高集中度的家电行业来说,该行业未来的主导需求可能来自海外市场。家电制造业作为中国的主导产业,在出口[方面具有比较优势。美的集团海外业务份额从2010年的26%增加到2018年的42%,格力从26%增加到32%,海尔从11%增加到44%。国内市场仍有增长空间,海外市场的需求也在逐渐增加。国内家电领军企业对产品的需求将继续稳步增长。它仍处于从增长到成熟的过渡阶段。它不会像美国的汽车和家用电器公司那样早进入衰退。

从宏观和微观分析来看,尽管中国未来的经济增长主要是由消费驱动的,但在未来10年潜在经济增长率的长期下降趋势中,消费支出的高增长率不太可能持续。即使在细分行业,行业领导者也有能力通过品牌形成的垄断力量继续增加市场份额,开拓市场空间。与行业相比,增速放缓的过程可能会被推迟。然而,在总量下降趋势的背景下,不可避免地要披上“消费才是真正的增长”的外衣,走向低增长的成熟期。

鉴于目前的“pe-g”定价模式仍然适用于国内消费类股,这是否意味着一旦高增长结束,国内消费类股将进入集体“估值屠杀”阶段?我们认为,随着a股国际化,国内消费类股正在走向成熟。海外消费类股很可能是过去和现在国内消费类股的未来。要回答这个问题,我们需要首先分析海外消费类股的历史回报率和估值因素。

随着a股国际化的加速,市场领导者将国内消费领导者与海外消费领导者进行比较,特别是从最常用的pe指数来为国内消费股票的估值定锚。但是这种估价合适吗?

根据表1,无论是以帝亚吉欧、可口可乐、好市多为代表的必需消费股股票,还是惠而浦、家得宝和耐克为代表的可选消费股票,海外消费股营收和净利普遍为个位数增长,甚至出现负增长。但有意思的是,从近1年或5年的平均pe估值的指标看,这些海外龙头与国内龙头并没有太大的差异,仅调味品的味好美因增速不及海天而估值更低,以及肉制品的双汇发展增长基本停滞,估值与泰森相似。

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